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未盈利企业,我们该如何给它估值?

时间:2019-08-13 21:05 来源:股窜网 作者:渔_夫​​& 阅读:
有人问美团类似的企业如何估值?也就是说,没有盈利还不断亏损的企业,怎么估值为好。

我过去对这类企业的态度是,直接放弃,因为不知道怎么估计,估不来,而且还会用不是能力圈或者类似于不懂的词搪塞自己过去,甚至还可能对本来这类企业是低估的判断为高估,不知道要不要下手,怎么下手等等。但现在发现自己那时候太过于简单了。我觉得有必要系统写一下对未盈利企业的估值思路,这完全是我一个人的想法,也没有见那本书上有系统的论述,写出来,整理一下,可能是件好事。我的思考思路是这样的:

1.确定企业的核心业务是否有竞争优势?
是否处于品类发展的相对早期。比如美团的主要对手是饿了么,我们核心就是判断美团比饿了么是否绝对的优势。按我的皇马备用网址是的。而且我个人判断是外卖市场还是有很大很大的空间,10几20年的外卖市场增长是问题不是那么大的。这就奠定了可能可以投资的基础,如果企业没有可能在竞争中胜出,那么没必要投,都不要去估了。所以说投资最难的就是这件事。

当然美团还有很多其他业务,有其自身的特殊商业模式,这里不展开谈,但知道核心肯定是外卖。核心业务可能不行了,就不要继续做下面的事,就好像小米,核心业务四面楚歌,那么其他再好,也不敢乱买。

所以,其实我们对大部分未盈利的企业,其实不会去估值的,大部分就在竞争优势的判断上已经直接out了,去估计具体的价值,那是徒劳的。

2.可以采用自由现金流折现
但这种方法对一些参数的预计要求极高,包括到增长率、资本支出、折现率等等,一般来说会思考未来自由现金流,但说实在的不主张自己去算,即使算了,怕也是会不太准确。所以这可以是一种方法,但不太实用。

别看那么多人用自由现金流进行计算,基本上呀,算出来的东西估计他们自己也没有办法检验。为什么?容易没有参照系,这就是为什么自由现金流折现,没有用相对估值方法的pb、pe这样的好用。我也不主张用ps,因为毛利率很不同的企业,ps的差别太大了。不好直接比较,相反pb、pe是最容易比较的。

但这个自由现金流框架有用吗?肯定有的。比如你要对折现率有相对清晰的认识,而这个折现率就涉及到你对未来至少3年的利率是否稳定做一个判断。如果利率是从3%飙升到30%,你整个估值体系,估值结果就变化了。还有就是可以让你对企业可能资本支出有一个大致的变化判断,其实这也挺重要的。

3.回归到 roe、 增长率、 pb、 pe的估值框架
roe、 增长率、 pb、 pe的估值框架是建立在利率相对稳定的基础上的,如果是变化很大,也是一样是不成立的,这个前提是大家要清楚。

对于有竞争优势的好企业,我们这个时候可以假设未来5到10年能获得比较好,且roe为20%, 增长率在20%或者以上,那么这个时候pb大约3附近,比如2.5到3.5, 都算是比较低估的,值得考虑买入。当然越低越好。这个时候其实你是在预设大约未来的pe是15左右(pb/pe= roe)。当然如果你能预计到未来增长率更高,可以给予更高一点的估值。

如果一个企业研发费用全部费用化,那可以考虑将研发费用进行按5年左右进行平摊。摊回到净资产中去,为什么要这样处理呢?是未了让一些研发费用高的企业,可以回归到其他类型企业一样可以比较pb、pe,不然会让自己看不明白各行各业之间为什么估值差别会那么大。

4.你可能的疑惑
可能有些人会疑惑呀,为什么能用pb来估计未盈利企业适合买入的估值呢?那是因为整个体系是建立在对未来roe与增长率判断的基础上的。其实我们平时在上使用的估值的时候,也是主要用这一套体系。只是这一套系统,平时用的时候,roe是有的事正的,pe 也是正的。你可能不经意间就直接外推这个roe数值是可以成立的。直接用多少pe可以买入来确定了。

但实际上,pe的e 是受所在品类发展阶段影响很大,也受各种可能的因素影响很大,我们在用e的时候,就要判断e是否是正常的。我们要有这一种思维,当企业我们能判断竞争胜出的时候,那么在整个品类发展的相对早期,资本性支出大一点是正常的,pe相对高一点也是正常的。你可能是需要在成熟期pe是12可以买的企业,在品类的特性成长期,是可以pe20甚至是25可以买的。因为我们需要判断未来,未来资本性支出少的时候,它的pe其实是会下降一些。看似25pe买的,实际上是可能比成熟期的15pe要好。

甚至,企业可能在早期竞争胜出还在亏损。但这不妨碍我们对一些企业未来roe进行比较高的预计,不妨碍我们定性为roe为20%。

可能你还会说,增速我预估不了。预估增速很难。但是我们有两条路可以帮忙处理对增速的理解。一个是品类本身所处的发展阶段。理论上品类会有源点期,产品特性成长期和市场特性成长期、成熟期和衰退期这几个阶段。源点期,产品特性成长期和市场特性成长期通常增长速度会比较快,但到市场特性期,那么增长速度就是靠那些跟风的大众了,比如市场知道了谁是老大,就跟着买老大的产品。像电梯广告这个品类,我的判断就是出于产品特性期阶段,远远没有到成熟期甚至衰退期。那么理论上未来增速是有保证的。这个判断很重要,如果这些品类发展阶段判断错误,增长速度肯定会错的。

另一个就是区分周期性因素和特殊事件对增速的影响。任何行业都会受到可能的周期影响,有些周期是行业特有的,有些周期是共有的。像白酒这个行业也是有周期的,它的周期主要是库存周期,随着价格上升,会在企业财务报表和渠道外的其他区域累积很多库存,类似于阿胶在渠道上和外累积库存一样,有一天(大约10年左右)会酒价格下降,库存倾泻而出,影响增长。但这种因素只能算是一个相对长期的影响因素,不是增长真没有前途的标志。增长真没前途的标志还是回答是不是到成熟期甚至到衰退期了。同样的,有一些特殊的黑天鹅事件,也会影响增长,但只要企业不死,优势还在,会活过来的。也不是那么可怕。

所以大家如果有以上两个对增长理解的思路,那么其实就是在长期增长和短期不增长之间思考的问题。问题也就变得简单了,就是在长期增长的路上寻找周期性或者特殊事件的逆向影响,做投资。这样既能够享受增长的好处,也可以享受估值的低的好处。

告诉大家一个经验,在正常的产品特性期和市场特性期,企业增长速度20%一半是没问题的,甚至可能很长市场更高。但如果是在市场特性期,又看到企业增长速度在没有受周期性因素和特殊事件的影响,到了10%附近,那么就要思考是不是快要到成熟期过渡了。

5.京东与苏宁,我是怎么运用以上的估值思路思考的?
京东其实是与阿里有比较大的错位,所以就奠定了其不容易被阿里消灭,而且有自己的发展空间。但苏宁与京东其实不一样,苏宁原来代表的是落后的家电渠道,勉强向互联网转,又面临着京东很明显的替代,且可以看得出来是竞争不过的。

但回顾当年苏宁的历史,我觉得它那时候如何中天的时候给予大约4pb附近甚至稍高一点,问题不大。因为你它那时候roe能25%附近,增长率也可以摸的着超过20%。这个估值是有有利润,大家pe在20到25都能接受。

但现在的现实是京东还没有盈利,不过竞争优势分析可以显示它能达到当年苏宁的格局,而且市场更大。这个时候如果你觉得刘强东人品还行,就是风流一点。那么你假设其未来roe 20%以上, pb在3附近是可以考虑的。也就是当初京东股价被打到20美元附近。

相反的,现在苏宁,其实怎么搞,管理层怎么有能力都无法突破死局。没有竞争优势可言。为什么会这样,主要是因为它主要还是过去落后的渠道体系叠加上互联网,无法根本性的改变渠道的落后性,做到为消费者革命性地降低成本。即使京东死了,也很可能它胜不出。那么无论估值到什么水平,都要谨慎少碰。这也是为什么我一直看空它的缘故。包括它现在在买什么破超市,根本没啥用,买来了就能青蛙变王子?相信买到癞蛤蟆的可能性更大。

6.你有估值的锚吗?
我们不知道大家本身在理解估值的时候,有没有自己的锚点。我是主张大家看很多企业的历史估值,尤其是好企业在好的竞争阶段的时候的历史估值。记100个甚至更多。那么你就容易发现这样的规律。就是在利率没有很大起落下,roe 是20%的,增长速度是20%附近的企业,其pe 20附近, pb在3到4之间,是买入非常好的时机。这就是估值的锚。这样的锚可以运用到各行各业好企业的估值之中去。然后依据你对企业好坏的理解,市场空间大小,适当进行调整,确定哪些企业估值是可以买入的。

需要有估值锚,没有锚就容易跟浮萍一般,在企业好坏有与估值之间不知道怎么取舍。而只有估值锚,可以帮助大家在各类企业之间,各类投资之间(风险投资和证券投资)架其桥梁。
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